从已公布的前三季度金融数据和进出口情况来看，去年四季度以来形成的5%左右经济复苏轨迹能够得到延续，股债汇等金融市场也表现出市场预期得到了明显改善，线性地看，进一步出台新的宽松政策举措必要性不强。但若基于确保实现年初设立的经济增速目标，综合考虑社融总量与结构的变化，降息的必要性更高了。

社融总量支撑三季度实现5%增长

截至9月末，社融投放速度虽由二季度末的37万亿/年微降至36.7万亿/年，但较去年9月末扩张约5万亿，从同比变化来看，扩张规模并未较二季度末明显下降。另外，从结构来看，二季度末同比扩张的5万亿中，政府部门扩张了6万亿，非政府部门为负贡献；三季度末同比扩张的5万亿虽全部来自政府部门贡献，但非政府部门整体已不再对社融投放形成拖累。参照社融投放与经济增速的经验规律，预计三季度经济增速依然在5%左右的水平。

社融结构的修复还落后于总量

虽然从6月份以来，社融总量基本保持在37万亿/年的水平，但企业和居民中长期贷款尚未显著回升。二季度末，企业和居民中长期贷款投放速度同比下降了2.8万亿，三季度末同比下降幅度为2.6万亿，反映出企业和居民融资需求依然很弱，而且政府融资持续加力虽能解决总量缺口的问题，但如何进一步带动社融结构的快速修复，尤其是推动企业部门恢复融资是当前的难点，更是政策的重点。

37万亿社融投放的基准水平

在之前的“月评”中，我们曾多次述及：由于政府融资节奏的靠前，四季度政府融资的投放速度将会出现回落，至年底前将回落至14万亿/年的水平，如果没有额外的补充因素，社融速度将降至35万亿/年，进而对经济的支撑力度会出现明显削弱，甚至会能影响全年5%增速目标的实现。

在9月底的新闻发布会上，发改委公布了新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，市场机构普遍预测，新型政策性金融工具在年内可能会带来1.5万亿的新增融资需求。如此一来，基本能够保证全年37万亿社融的投放，参照过去两年社融对经济的拉动系数，全年37万亿社融对应的名义GDP增量为6.2万亿，即2025年GDP总值将超过140万亿，而5%左右的增速目标也有望实现。

降息的必要性更高

既然从总量上，5%增速需要的37万亿社融已经获得政策空间，接下来关键一环就是政策空间的尽快释放，核心就是，年底前，企业部门的长期贷款速度需恢复至12万亿/年水平以上，同时居民融资还需要保持基本稳定。但是截止到9月末，企业贷款的实际利率仍高达6%，居民贷款的实际利率也在3%以上，换而言之，即便是有财政贴息的帮助，实体部门的实际利率水平还是偏高的，加之伴随政府支出节奏的转换，四季度政府支出很难进步增加对需求的推动，因此指望需求推动物价短期内出现明显回升，来降低改善实体部门的实际利率水平，显然是不现实的。

当前，制约降息的约束条件已经有了明显改善（参见前期分析），但有利于降息政策实施的窗口期并不是很长。因此，通过降低政策利率带动实体部门实际利率下降，进而促进融资需求的必要性变得更高。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）