与一季度“科技热点”切换的市场叙事主线不同，二季度市场叙事主线转成了特朗普政府治理带来的混乱。在美方对等关税对全球突然袭击之后，大国间关税战开始快速升级，剧烈博弈后，特朗普政府转而采取休战且一延再延，关税战像是一场闹剧般的折子戏被暂时搁置到了8月份。但特朗普政府为了财政平衡的“敛财”计划并未改变，只是转换打法——持续发酵的“米兰方案”，“大而美法案”专设条款拟对持有美元资产的外部投资者征税，加之5月穆迪将美国主权信用评级从最高级“Aaa”下调至“Aa1”，市场短期情绪不仅被严重扰乱，对美元的信仰也受到了冲击。

二季度，美元指数从104以上一路降至96下方，跌幅超过7%，而上半年也成为美元指数自1973年与黄金脱钩以来表现最差的半年（跌幅超过10%），外部投资者对美债的态度也在起变，尤其是亚洲投资者对美债的增持重返谨慎。

图1：美元指数下行

数据来源：Wind

在特朗普政府“急于求成”的治理心态与美元市场动荡的映衬下，国内调控则是有章可循：

首先，宏观层调整既定政策节奏，同时主动灵活与美进行博弈，为国内企业等微观主体赢得时间和空间，稳住了市场信心，上半年净出口对增长贡献度高达31.2%，是有数据以来的历史次高水平。

其次，新增出台一揽子金融政策的10项措施，持续稳市场稳预期。“双降”政策落地后，人民币汇率和利率水平持续走升，股市持续放量走强。二季度，人民币对美元即期汇率（CNY）由7.35升值7.15，升幅接近3%，10年国债收益率从最低1.6%下方回升至1.7%附近，上行幅度接近10BPs，沪深300指数由3514上涨至4000点附近，目前已接近4200点，恒生指数涨幅更大。

图2：人民币市场情况

数据来源：Wind

从二季度内外市场的实际表现来看，基本符合一季度叙事提及的“东稳西荡”，也证实了去年9月宏观层持续加大逆周期政策力度的判断是对的，尤其是针对外部不确定，“顶住了压力”，十分难得，十分宝贵。

不过，从物价环境而言，很多结构性的变化还在持续之中，当期与跨期因素对需求的叠加影响还未完全消退。GDP平减指数连续9个季度负增，第三产业GDP平减指数也在连续2个季度正增长之后再度转负，CPI连续2个季度负增，PPI连续11个季度负增。

图3：物价环境

数据来源：Wind

对于微观主体而言，物价持续的低位运行意味着实际利率始终高于名义利率。截至6月末，企业的实际贷款在6%以上，居民实际贷款利率在3%以上，与当前企业利润率和居民收入增速相比，融资利率水平偏高，制约了实体融资需求的回暖，进而影响到消费需求与投资需求。

图4：微观主体的实际利率

数据来源：Wind；注：企业贷款利率（实际） = 名义利率 - PPI；个人住房贷款利率（实际） = 名义利率 - CPI

目前央行政策利率为1.4%，仅仅依靠降息来降低微观主体的实际融资成本，显然政策空间是不够的。因此，需要更多考虑对物价预期的扭转，例如，通过直接增加居民收入（更多是财政政策），持续改善居民收入预期，直至带动边际消费倾向开始提升，最终实现“收入——预期”的良性循环，当然同期的降息依然是必要的，不过在有限的政策空间内，要想最大化政策效果，就对降息节奏提出更高的要求——尽量与其他宏观政策叠加，实现最佳政策效果。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）