如《细说汇率⑮美元反弹的脆弱》，美元指数在经历7月份短暂反弹后重返弱势，8月下跌了2.2%，今年前8个月美元指数已累计下跌9.8%，同期的欧元、英镑与日元则分别累计升值12.9%、7.9%和6.3%。但是，与以往的经验数据规律不同，G3货币汇率与对美利差均出现了不同程度背离，再次显示出美元的定价主线转为了叙事逻辑的变化。

利差与G3汇率走势。数据来源：Wind

影响美元指数叙事逻辑最大的因素无疑就是Trump2.0带给美国治理机制以及全球经贸金融的巨变。

第一，经过数月多轮博弈，特朗普政府已实质性地将美国对全球所有产品的贸易加权平均关税税率提升至20%左右，是1935年以来最高水平。2024年美国进口商品总额约3.3万亿美元，若线性外推的话，关税提高能给美国带来6600亿美元的收入，而此次美国关税提升是非对称性的，因此从“进口商品——输出美元”的机制来看，Trump2.0关税的增加意味着美国对非美地区输出美元的减少。

第二，关税的大幅提升及连带出的“二级制裁”，还将对全球贸易格局产生深远影响，并可能带来美国需求在全球贸易中份额的下降，美国输出美元的减少。

新冠疫情前的数据经验显示，伴随美国输出美元的下降——体现为美国商品进口占非美地区商品出口比重的下降，美元指数基本是走弱的。虽然2022年以来此规律被打破，主因是期间全球主要经济体出现了高通胀，类似上世纪70-80年代全球经历高通胀期间，美元指数也被高估了，之后伴随高通胀风险的解除，美元指数出现明显的回调（上世纪90年代中期一度还出现低估）。按照经验规律，若本轮美国关税调整最终导致美国输出美元的减少，叠加高通胀期间美元高估的修正，美元指数将走弱。

美元指数走势与美国输入美元情况。数据来源：Wind

第三，鲍威尔在8月Jack Hole会议的鸽派转向，但并未令联储与白宫关系的缓和，反而特朗普宣布解雇库克的美联储理事职务，美联储遭受了罕见地干预。已被特朗普提名为临时理事的米兰，去年曾专门撰文需要对美联储进行重大改革，其实质就是要削弱美联储的政策独立性。随着特朗普对美联储干预的持续升级，市场开始担心美联储终将丧失对长期通胀的治理能力。因此，9月美联储若重启降息，美债收益率曲线的陡峭化程度可能要超出常规降息周期的陡峭化，而在鲍威尔任联储主席期间，美债利差与美元指数呈现出较强的负相关，即与美债收益率曲线陡峭同步，美元指数一般都是走弱的。

美债利差与美元指数的相关性。数据来源：Wind

第四，9月除了美联储利率政策变化之外，另一个大的变化则是美国商业银行体系准备金可能会降至3万亿美元以下。2019年9月间，美元流动性就曾因准备金过低出现了紧张，之后美联储不仅创设了常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF），还将美国储备框架（ reserves framework）由“稀缺”（ scarce）调整为“充裕”（ample），因此，美国本土市场的流动性较前有了更好的保障，但是美元离岸市场能否还能得到美联储的保障，则不确定。

重构与盟友间的关系是Trump2.0的重要内容之一，尤其是美国不愿意再无偿提供给盟友公共产品，这也是米兰在《重构全球贸易体系使用指南》报告中的核心内容。美联储作为全球美元流动性的最终提供者，一直以来都是通过互换协议，来无偿为盟友提供紧急美元流动性支持的，这也是美国提供给盟友国最重要的公共产品之一，但Trump2.0是否会将此机制作为与盟友博弈的筹码或者融资的手段，尚未可知。

第五，对于重构秩序带给美元体系的挑战，Trump2.0一方面扩大海外对美国的直接投资，这也是特朗普对各国新贸易协议的重要内容，另一方面则想通过稳定币市场来增强非美地区对美元资产的购买，但是这些属于中长期变化，实际落地情况均有很大不确定性，短期内很难马上消除不利于美元体系的因素。

综上，短期内美元指数不仅很难获得有力的扭转变化，而且在9月的不确定更多，而这些可能的意外，对于已被大幅削弱“避险属性”的美元而言，又将面临考验。

（作者单位中国建设银行金融市场部，仅为个人观点）