8月份信贷净投放了近6000亿，虽扭转了7月份的净减少状态（7月信贷投放为-500亿），但依然要弱于往年8月份，信贷同比增速由6.9%继续降至6.8%。增长偏慢的信贷需求与回落的内需是相对应的。8月社零累计同比增速由上月的4.8%回落至4.6%，服务零售增速由5.2%回落至5.1%，固定投资增速由1.6%回落至0.5%，即便是剔除了房地产之后的投资，增速也是由5.3%回落至4.2%。

图1:内需与信贷投放的变化情况

数据来源：Wind

不过，连续两个月需求下滑的数据，并没有对市场预期产生负面影响，自6月中旬开始乐观的市场情绪还在蔓延。

债券市场的收益率曲线开始陡峭化移动。例如，10年期国债与1年期同业存单的利差、30年期与5年期国债的利差均扩大了20BPs，在通胀未显著变化的环境下，中长端债券收益率的持续抬升，反映出机构类投资者对经济前景预期有了改善。

如果说债市更多反映的是机构投资者的行为变化，那么股票市场则更反应个人投资者的行为变化。截至9月16日，A股的日交易量已创纪录地连续25个交易日保持在2万亿规模以上，股指持续上涨，以及居民存款流入股市与新开户数的情况，反映出个人投资者情绪也得到了明显提振。

图2:债市与股市的变化情况

数据来源：Wind

市场情绪的持续改善情况，反映出前期宏观政策安排已经起效——5月初央行宣布一揽子三大类共10项货币政策措施，来稳市场稳预期；7月初中央财经委员会第六次会议强化了“反内卷”；7月末中共中央政治局会议要求“巩固资本市场回稳向好势头”；8月国务院第九次全体会议布置“持续激发消费潜力、加力扩大有效投资”等工作。与此同时，外部环境继续处于稳态，中美关税加征再获90天延期（至11月10日），俄乌、中东停战搁置及美国社会内部分歧加剧，均给特朗普政府带来压力，迫使其更愿意与中国持续修复双边经贸关系。

综合而言，前期的宏观政策安排与当前的外部环境，均对市场乐观情绪是支持的，但乐观能否持续蔓延则最终取决于内需的根本性恢复，由此，后期政策安排依然是关键环节。

首先，年内是否还会降息。目前，我国政策利率已处在1.4%的历史低位，降息空间十分有限，虽然降息政策降低了实体经济的利率水平，截至2季度末，企业贷款利率和个人房贷利率分别降至3.2%和3.1%的历史低位，但若剔除物价因素后，企业的实际利率6.4%，个人房贷利率3.1%，与企业盈利和居民收入预期相比，实体面临的实际利率依然偏高，单就此点而言，政策利率还需要下调。

图3：企业与居民的利率水平

数据来源：Wind

然而，有限的政策空间令降息无法独力解决问题，这就连带出有关年内宏观政策的第二个焦点问题——政府支出预算是否需要追加。

按照今年的预算安排，国债和地方政府债构成的广义政府赤字规模约14万亿，伴随去年基数因素的消退，从8月份开始，政府部门对社融的贡献就会开始逐月下降，如果非政府部门还能保持21万亿的融资，至年底社融年投放规模在35万亿，较7月份的水平缩减了2万亿。

表1：社融投放速度与结构分布

数据来源：Wind

但是35万亿的社融不足以扭转低物价环境（具体测算参见《金融月评｜尽早增强政策力度、调整施策点》），换而言之，年内若不追加政府预算，社融投放的回落可能会放缓低物价的修复速度，进而导致实际利率偏高的程度继续会让央行在降息上“心有余力不足”，可见，逻辑上经济运行和政策组合效率均需要年内追加预算。

既然市场预期开始持续改善，而外部环境也获得了阶段性的稳态，加之外部政策环境也有利于内外政策同步性的恢复（美联储9月大概率将重启降息），那么为何不抓住难得窗口期，宏观政策再加把力呢！

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）