2025年上半年，中国创投市场迎来显著回暖——募资同比增长12%，投资数量增长22%，IPO退出增长38%。AI浪潮涌动、创新药热度飙升，让创投圈久违的“精气神”重新回归，而国资与产业资本的鲜明身影、叙事逻辑的迭代重构，更推动行业步入全新发展阶段。

未来十年，创投机构将如何布局？创投叙事有何新逻辑？近日，在创业邦2025（第十九届）DEMO CHINA大会上，清科集团创始人、董事长、清科控股(01945.HK)董事长兼CEO倪正东与普华集团董事长曹国熊、君联资本总裁李家庆、经纬创投创始管理合伙人徐传陞展开对话。

合作大于竞争：国资与产业资本重塑创投生态

“20年前我们在杭州办会时，中国创投市场是外资主导，外资占比70%。但今年外资募资和投资占比只有10%以内，甚至是5%、2%。现在增长最快的是国资，还有CVC（产业资本）。”倪正东这样说。

面对这一格局，创投机构一致认为，“合作”已取代“竞争”，成为当前创投行业的核心关系逻辑。

曹国熊首先明确了GVC（政府基金）与CVC的市场定位：“现在有GVC、CVC，这已经是中国VC市场的重要组成部分。关系更多是合作，而不是竞争。尤其是政府，角色转变很快，从最初的以招商为主，到现在成为区域产业构建的主要生力军。”对于宁德、比亚迪这类典型CVC，他进一步分析，“纯粹的CVC，比如宁德、比亚迪这样的企业，他们的资金60%、70%来自市场化，这其实也是市场化投资的一部分。”

倪正东用一组数据印证了市场变化的力度：“过去25年，中国创投市场增长了500倍，今天政府对创投的支持力度是2000年的500倍，支持的资金真金白银是500倍，这个力度是前所未有的。在移动互联网时代，政府参与的比较少。但是现在不一样了，从人工智能、智能制造到创新药，这些新的硬科技领域，政府基金的参与度越来越高。”

李家庆从市场现状与长期趋势出发，强调了合作的必要性。“现在确实是以合作为主，在资金端、投资端，国资和国管已经成为主流，市场化基金的空间被阶段性压缩是必然的。”他指出这种结构性波动并非首次出现：“历史上这种波动反复出现过，人民币基金和美元基金都经历过。但从中长期看，还是要回归市场化，最终能实现持续发展还是要依靠专业化和独立性。”

“我们完全是合作心态。作为早期创投，很多时候和政府基金、CVC有很明确的合作，有时候我们投的公司会和产业资本的主业形成竞争，这很正常。”徐传陞强调市场化基金需在国家战略框架下寻找机会，“从国家顶层设计来说，中国要成为科技强国，这个方向不会变。比如先进制造、半导体、新能源、航天航空、生物医药等。我们市场化基金一定是在这种大的逻辑和框架中去找最优的市场化机会，政府和CVC提前按照国家的要求或者产业的发展规律先布置。”

AI未来要凭场景与优化破局

关于“未来机会到底在哪里”，AI与创新药成为创投机构的核心共识，一致认为这两大领域的产业叙事才刚刚开始，是创投机构布局未来十年的关键方向。

倪正东用数据印证了两大领域的潜力：“2025年上半年，中国AI领域投资7500亿元，中美还有差距，但AI是比互联网更大的产业，财富创造才刚刚开始。AI和创新药的叙事都才刚刚开始。”

面对当前资本市场的热捧，徐传陞更关注AI领域产业落地的实际价值：“现在AI领域弥漫着一种焦虑情绪，美国华尔街和硅谷形成了AI飞轮，我投你1000亿，你买我1000亿，我买1000亿云服务。资本市场很热闹，但我们更关注的是应用。”他点出AI产业的核心痛点与中国优势：“AI基建非常耗能，训练20万到40万张GPU需要像一个小城市的电力。从算力看，我们和某些国家有差距，但中国企业家很务实，更多在工程优化上做得好。现在创业者更关注如何把算力和模型真正用到商业场景，带来5年-10年的效率提升。”

曹国熊则将AI的定位提升到“时代变革”的高度：“人工智能不仅仅是一个行业，而是一个时代。从互联网、移动互联网到人工智能，这是大浪潮。”他分析了全球AI政策转向带来的机会，认为某些国家AI虽然领先，但他们从全面鼓励创新到现在强调标准和控制，也发生了转变。我们必须依靠中国丰富的场景去养技术，用市场把生态做起来。”同时，曹国熊也不回避中国AI产业的短板：“从高端芯片、核心算法到开源架构，这些都需要补齐短板。”

他还提到能源与AI的联动机会：“本质上还有能源的问题，所以中国可控核聚变发展得如火如荼，也有很多创新机会。”

李家庆从周期视角解读AI产业：“我认为，这两年正是一个内部从‘D到R’的过程。‘D’代表颠覆、破坏，‘R’意指重构。当下正是资产与产业的重构阶段。中国拥有庞大的存量资产，这次一定会借着重估过程完成上市或变现。这轮周期持续时间会比较长，窗口期也较长，所以没必要焦虑。但他也同时提醒行业风险：“在这种情况下会发生很大的变化，一旦发生波动起来，幅度会非常大。此时无论是投资还是创业，要求都非常高，要么在上半场入局，要么有充分的资源和足够的底层创新，哪怕在刚起势的前半段都有信心超越整个周期，因为这个周期一定会被你赶上。在这种情况下，想清楚比急于动手更加重要。”

创新药：从“寒冬坚守”到“价值兑现”

在创新药领域，创投机构分享了“寒冬坚守”后的价值兑现。

“过去20年，中国培育出几百家创新药公司，中间有很多挫折，但最终留下了一两百家真正优秀的企业，这是我们最宝贵的财富。”徐传陞用“大浪淘沙”形容创新药行业的发展，他提到一个关键变化：“过去18个月，海外大药企纷纷来中国采购创新药，因为我们的产品‘又好又便宜’，在疗效和成本上都有竞争力。但现在国内企业也变得更有战略意识，好的技术、好的产品不再轻易卖出去，而是自己做产业化、做全球市场，不能再把‘性价比’变成‘低价倾销’，要让中国创新药真正实现全球价值。我相信，只要这样持之以恒，5-10年后，中国一定会出现能和国际巨头抗衡的创新药企业。”

曹国熊则透露了行业低谷期的坚守经历：“工业应用、生物医药，都是中国的优势。前几年确实很难，每隔三五天就要召集投资机构去支持项目。但我们从来没有停投，哪怕市场不乐观，也坚持布局。现在回头看，这种坚持是值得的。”

他提到一个重要信号：“这几年中国创新药的BD（商务拓展）做得很好，美国药企开始信任我们的临床数据了，这是一个里程碑式的变化。以前我们做国际合作，总被质疑数据真实性；现在他们主动来要数据、谈合作，说明中国创新药的研发能力和数据质量，已经得到全球主流市场的认可。工业应用、生物医药本来就是中国的优势领域，创新药的前景现在已经非常清晰了，接下来就是‘静待花开’。”