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光伏设备厂商京山轻机（000821.SZ），成为短短4个月内第6家投资润阳股份的债主。行业惨淡光景之下，背负近290亿元债务、仍在失血的昔日全球光伏电池片老三润阳，却能获地方国资营救、顺利拿到23亿元驰援，成为本轮光伏产能出清中一个既经典又风险悬顶的化债案例。

还有多少债主变股东？

京山轻机近日公告，全资子公司苏州晟成光伏设备有限公司（下称晟成光伏）拟以现金出资的方式对江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称润阳股份）增资1.5亿元。增资完成后，晟成光伏持有润阳股份总股本的1.5523%。

增资的前提条件和全部资金来源，是润阳股份子公司或其关联方清偿晟成光伏2083万美元（折合人民币1.5亿元）债务。该投资协议附带严格的对赌条款：润阳股份须在规定时间前完成IPO上市（A股主板、科创板、创业板）或并入A股上市公司。若上市成功但投资人持有股票市值低于债权本金金额，润阳须补偿差额；若上市失利，润阳方面须回购股权。润阳股份及其实控人陶龙忠作为对赌协议的主责任人承担全额连带责任；悦达集团及其控股公司作为补充责任人，在主责任人没有能力履行债务或者无力偿还债务的情况下按比例承担补充责任。

债转股、对赌、上市，类似的投资协议，润阳还与下游设备供应商捷佳伟创（300724.SZ）、奥特维（688516.SH）、拓斯达（300607.SZ）、罗博特科（300757.SZ）和高测股份（688556.SH）签过，6家设备企业对润阳的转股债权合计13.1亿元，持股比例总和13.557%。再加上此前盐城国资股东江苏悦达集团在危难关头增资的10亿元，润阳自爆雷以来已获23.1亿元输血。

实在拿不回钱、选择把长期拖欠的应收账款转为股权，实属设备厂商的无奈之举。截至2024年末，润阳股份的负债总额高达289.96亿元、净资产74.24亿元，负债率逼近80%；去年实现营收136.04亿元，净利润-8.89亿元，财务状况较2023年大幅恶化。行业寒冬未尽，短期内，润阳不仅难有偿债能力，且可能在很大程度上依赖持续输血。

对上市设备公司来说，从债主到股东，既有降低大额坏账计提风险的现实需要，也是看中了润阳承诺上市的“画饼充饥”——润阳股份曾是光伏业内的明星独角兽，估值高达400亿元。濒临破产又起死回生后市值骤然缩水至80亿元，一旦逆风翻盘上市，在其低估值时入股的供应商债主可实现红利最大化。

京山轻机绝非润阳股份的最后一个债转股股东。

天眼查显示，润阳股份官司缠身，2024年至今与之相关的开庭公告多达80条，其中74条润阳为被告。原告中，不乏双良节能（600481.SH）、帝科股份（300842.SZ）等细分领域龙头。

润阳股份知情人士向透露，润阳有更大规模的化债计划，“先化债-再融资-上市”，是其正在全力推进的三部曲。

另有行业人士对称，一家总部位于江苏的上市光伏设备大厂正在与润阳商议，可能成为后者的第七个债转股股东。

但对于润阳股份的上市前景，多位业内人士与交流时均认为不乐观。更为关键的是，润阳命悬IPO：债转股只是其上市愿景下的暂时解套，债务雪球正滚向资本市场。一旦上市失败，润阳将同时面对多家公司的股权回购诉求，债主临门挤兑之下，资金链极受考验。

悦达的支持意愿有多高，润阳的生机有多大

作为地方国资重仓的头部电池片企业，润阳一度距离上市仅一步之遥。

2022年3月18日，润阳股份申请创业板IPO获受理，同年11月3日顺利过会，2023年6月20日提交注册，9天后拿到证监会同意注册的批复，批文有效期12个月。但顺利进程戛然而止，直至批文失效也未发行上市。其行业排名也同步滑落，据第三方机构数据，2020年至2022年，润阳股份连续三年光伏电池片出货排名全球第三，2023年其电池片出货位列全球前五，2024年已掉出前五。

有业内人士曾对说，若不是实控人的估值执念，润阳的上市之路可能不至于如此坎坷。

对此，润阳股份第一大股东、实际控制人陶龙忠今年早些时候对给出的说法是，上市失败是“竞争对手搅局阻挠”所致。谈及润阳主要基地停产及裁员，他表示许多小道消息不实，是竞争对手的恶意抹黑。

陶龙忠彼时强调，润阳的整体经营已明显好转，各基地积极复工，尤其是美国业务满产满销。“（上市路径）一切皆有可能，首先还是把业务做好，公司好了，选择会更多。”

但几个月过去了，润阳的资金面难言乐观，最近又传出迟发工资的消息。

盐城国资江苏悦达集团愿意在多长时间、多大程度上继续支持润阳，能否挺到光伏行业触底反弹，可能是决定润阳生机还有多大的关键。

回顾润阳的起死回生过程，通威股份（600438.SH）在2024年8月提出的意向性收购，为悦达纾困润阳腾出了时间窗口。据行业媒体“赶碳号科技”报道，去年6月润阳股份爆雷以后，盐城市及悦达集团对于是否拯救润阳存在内部争议。一方认为，救润阳的代价太大，而且未必救得活，应该充分遵循市场规律，该怎样就怎样；另一方则认为，应该全力保护本地产业，全力拯救润阳，化解各类风险。经过数月讨论，最终悦达集团决定全力拯救润阳。2024年9月，江苏悦达集团党委书记及董事长张乃文，亲自出任润阳股份董事长。悦达集团不仅自己对润阳股份输血10亿元，同时积极化债，推动债转股。

悦达之所以全力投入扶持润阳，根源在于润阳与当地的深度绑定。《新苏商》杂志曾报道称，润阳股份前身最早在苏州昆山注册成立，但盐城国资频频以真金白银助力润阳股份产能扩张，润阳股份也投桃报李，2020年5月将总部搬迁至盐城。盐城市政府是润阳股份早期新建产能时的最大风险投资机构，江苏悦达集团在项目前期建设和后期运作大小事宜给予极大支援，盐城经开区、建湖县等则在项目审批、人员招聘等方面给予全方位支持和帮助。在合作方和地方政府全力支持下，润阳悦达建湖基地一期从投资建设到建成达产总共历时6个月。

在此轮光伏行业下行周期，地方政府到底该不该救经营困难的光伏企业，存有很大争议。润阳是业内首家被地方国资接盘的二线企业，“如果各地操作都如润阳，那么永远不会有产能出局。”一位资深从业者曾对直言。另一位龙头企业高管对感慨，“有些企业我们觉得应该挺不到今年的，但最后你发现，他挺到了，被政府接盘了。”业内担忧的是，地方保护等非市场因素的盘根错节，正在导致光伏大洗牌进度大大放缓，拉长行业阵痛期。

时至今日，润阳已经成为检验光伏企业债务出清路径的样本。“悦达虽然是国企，但首先它是个企业。”陶龙忠此前对说，悦达在接管增资润阳过程中，按照高度灵活的民营机制办事，双方配合得非常好，润阳一定能回到原有的行业地位上。

然而润阳不得不面对的是，除了强有力的外援，行业淘汰赛的厮杀仍然激烈。某种程度上，光伏行业并不存在“大而不倒”的神话。

继润阳之后，地方国资入主光伏企业的频次和强度还在增加。另一标志性事件是今年4月，光伏黑马一道新能迎来浙江衢州国资入主，这是一道在IPO终止、与宁德时代牵手未果后迎来的“新生”。